导论 全球资本市场估值差异：实证分析 摘要：估值是投资决策的基础，合理的估值对于资本市场健康发展以及市场各项功能的发挥有着重要的意义。中国资本市场经历30多年的发展取得了长足的进步，无论是市值规模还是融资规模都位居全球资本市场前列，市场各项制度建设也在不断完善。中国资本市场已经发展成为全球资本市场的重要组成部分。然而，长期以来，A股市场上市公司估值问题一直不断受到人们的诟病。探索建立一个能够深刻体现中国经济发展阶段特征、行业产业结构、企业持续发展能力、市场体制机制的估值体系，促进市场资源有效配置，对于中国资本市场而言是一个重要且现实的问题。 一、估值的基本理论 在讨论估值体系之前，我们首先需要厘清一个问题，即资产的估值是否存在国别特色或差异。“一价定律”（Law of One Price）告诉我们，从理论上来讲，两个具有完全相同的支付结构的证券应该具有相同的价格。在这种情况下，资产的价值与其交易的场所或者交易对象无关，同一资产在不同国家的估值应该完全一致，否则就会存在套利机会。然而，该理论的成立要求满足一系列苛刻的前提条件，包括信息充分透明、理性预期、不存在市场摩擦等。当这些条件无法满足的时候，即便考虑到市场套利者的存在，一价定律在现实市场中也很难成立。事实上，金融市场中有悖于一价定律的所谓“市场异象”比比皆是（Lamont and Thaler，2003）。但是，这并不妨碍我们把理想状态下的定价作为讨论估值体系的“基准”（Benchmark），然后再通过不断放宽假设，分析现实市场中企业估值应该如何进行调整。 （一）传统估值理论的发展 关于企业价值评估的理论最早可以追溯到20世纪初。Fisher（1906）提出了净现值（NPV）的概念，他认为资本的价值是其未来提供的收入流的贴现值。当然，他这里提到的资本主要是指房地产或者债券这些传统的资产，还不涉及股票的价值评估。股票…