［第四章］周期的救赎 22 周期的救赎 ▪ 2011年12月22日 提要 研究逻辑 当前市场短期纠结于需求不足、投资下滑和库存高企，中期纠结于中国经济旧有模式难以为继，面临增长中枢下移和转型之困。在2012年的不同阶段，这些问题对于市场的影响也将有所差异，而配置的核心在于区分主导力量在不同时空条件下的作用。 主要观点 周期之轮：嵌套模式下的寻底反弹 在房地产周期、资本性支出周期以及库存周期嵌套运行的情况下，当前三周期正处于调整阶段。库存周期的底部将在2012年第二季度附近出现。库存周期的行业配置选择是先防御行业，而后早周期行业，进而是投资品行业。资本性支出周期的高峰已经过去，后续关键看需求的恢复情况，就行业配置而言，非制造业的确定性政策机会较大。房地产周期则处于调整的关键阶段，销售和政策选择对后续发展会有显著影响。 冲击之刃：中枢下移的必然救赎 日、韩等国的历史经验表明，中枢下移是经济发展的内在必然，但冲击机制起到了触发作用，冲击之后的救赎是必然选择，而不同的救赎方式会对经济产生不同的影响。我国当前已经具备经济增长中枢下移的内在条件，而要判断冲击是否会发生，则需要特别注意内部的房地产周期调整和外部的美元升值这两个因素。 救赎之光：中枢下移中的转型增长 日本市场的“慢牛”和韩国市场的大幅波动，很好地诠释了救赎模式对于经济的影响。日本的成功经验表明，第三产业崛起，主导产业在继承中更迭，是在救赎中成功转型的选择。对中国来说，顺应需求结构变化，调整投资格局，做大第三产业，做强第二产业是现实选择。 配置策略：周期的救赎 我们认为，2012年将会迎来资本市场的重要底部，其演变有两种不同的路径。第一种是典型的复苏路径，即在流动性出现好转、库存周期到达低点之后，经济走向短期复苏，但从中期来看，经济将在滞胀中寻求转型。配置策略是，短期看周期性行业反弹，中期市场将重归平淡，消费行业与成长型行…